文｜金卫

形势比人强，房地产调控不放松，房企的剧本总是计划赶不上变化。

几年前，广州雅居乐集团（简称雅居乐，03383.HK）开启了多元化发展战略，希望多一条腿走路，这样，即使房地产寒冬到来，依然有其他产业支撑。

然而现实很骨感。2019年雅居乐的多元化业务占营收比仅为10%，房地产仍是支撑。不仅如此，2019年雅居乐逆势布局，到全国仅拿地就花了470多亿。

2019年，雅居乐的销售额为1179.7亿，比去年略高，但今年前4个月仅实现销售额263.7亿元，同比下降约23.14%。最近，雅居乐接连被两大国际评级公司下调为负面，无异于让公司雪上霜。

2018年，雅居乐毛利率高达49.6%，成为行业内高毛利的代表房企，但2019年毛利率跌至30.50%，公司现金流现净流出现象。同时，公司的总负债连年攀升，从2015年的753.18亿元上升至2019年的2078.95亿元，同期流动负债从505.31亿元上升至1476.68亿元。

2020年对雅居乐而言，依然是关键性的一年，经营现金流承压、负债和融资成本增加，多元化业务仍需输血。

更为关键的是，近年来雅居乐集团对永续债的依赖急速增加，2019年的永续债规模达到135亿，需要支付的利息达到8.5亿。永续债是以美元计价的，存在汇率波动的巨大风险，根据公司透露这两年汇兑亏损达到25亿。

从高增长跌落

雅居乐，在地产界有着华南五虎之称，发起于广东中山，现已成为广东省最大的房地产开发集团之一。一直身处南方，尤其是在海南，雅居乐的楼盘一直与山水有关。

这两年， 雅居乐频频到北方拿地，在天津、北京卖起了楼盘。在深化全国性布局战略下，

2019年，雅居乐地产先后进入北京、石家庄、昆明、清远等多个新城市。这一年，雅居乐共新增42个新项目，新地块土地金额达到472亿。

截止去年底，雅居乐在全国75个城市拥有权益预计总建筑面积达3970万平方米的土地储备。

2018年，雅居乐实现销售金额1026.7亿元，正式跨入千亿房企阵营后，2019年，雅居乐累积销售金额达到1179亿，较去年增加14.9%。

2018年，雅居乐的盈利能力亮人眼，实现营业收入561.45亿元，同比增长8.8%，毛利润和净利润分别为246.74亿元及83.58亿元，同比增长分别为19.3%及23.3%。其中，毛利率达到43.9%，较2017年上升3.8个百分点，实现规模与利润的双重提升。

2019年，雅居乐实现营业收入602亿，同比增长7.3%，净利润92.3亿，同比增长10.5%，公司股东应占利润75.1亿，同比增长5.4%。但毛利183亿，同比大跌25.6%。

2019年，雅居乐的销售虽然创出历史性新高，但183亿的毛利润，其毛利率只有30.50%，较2018年分别下降25.60%和13.40%，创近三年新低。

毛利变化如此之大，主要是受制于房地产政策的调控和多元化的布局。

华南一直是雅居乐重点布局区域，其中海南又是雅居乐的重仓区。早在2009年，雅居乐海南清水湾项目入市，十年间，雅居乐通过重仓海南尝到了大甜头。

2017年，雅居乐仅海南清水湾一个项目预售金额就近170亿元，公司2017年整体预售金额为897.06亿元，同比增长52.36%。

但成也海南败也海南。

2018年，因海南实行“全域限购”政策，雅居乐整个海南市场的预售金额才约100亿元，降幅明显。2019年，该政策仍未放松，海南预售金额增长到280多亿，已不再是重点区域。

截止目前，雅居乐全年可售资源货值逾2000亿元，在售项目达178个，当中推出55个全新项目。

今年前4个月，受新冠疫情影响，雅居乐实现销售额263.7亿元，同比下降约23.14%，按这个速度，雅居乐消化现有的库存还需要几年。

2019年业绩发布会上，雅居乐集团主席兼总裁陈卓林表示：“我们有2000多亿的货值，希望能够快一点复工，或者恢复正常的营销”。“希望今年能够确保1200亿左右的销售额”。

如果按前4个月的销售，雅居乐仅实现了全年目标的22%。

多元化布局之困

这两年，我国房地产行业近年来增速放缓，房企赚钱越来越困难，不少房企提出多元化的战略。

早在2016年，雅居乐集团提出多元化发展战略，“希望未来5-6年，整个集团地产占一半，其他产业占一半。“

正是在此背景下，雅居乐开启多元化布局，拓展环保、商业、物业、建设等多元化业务。根据雅居乐官方公布，迄今在非房板块领域投资已超过350亿。

截止去年底，雅居乐非地产业务板块营业额合计为60.61亿元，在整个集团收入占比仅为10.1%，占比仍然偏少。

陈卓林在业绩发布会上表示︰中央政府多次重申“房住不炒”的房地产政策主基调，且地方政府强调落实“因城施策”的紧缩措施，确保中国房地产市场得以平稳健康发展。集团亦持续落实“以地产为主，多元业务并行”的营运模式，积极推动“3年规划”的发展理念。

一方面房地产增速下滑，雅居乐依然在全国布局拿地，板块失速，另一方面多元化投入仍需要大量资金。

这直接导致了雅居乐现金流恶化、资金链紧张。据年报显示，2019年，雅居乐经营活动产生的现金流量净额为-145.51亿元，同比2018年下降了653.69%。另外，投资产生的现金净额为38.8亿。

在此背景下，雅居乐开启了举债之路。2019年，雅居乐融资现金流净额为84.5亿，其中发行永久资本证券（即永续债）规模达到97.5亿。大量的举债，这使得雅居乐这近年负债率急剧上升。

2015年，雅居乐的负债为753.18亿元，到2019年负债规模达到2078.95亿元，其中，同期流动负债则从505.31亿元上升至1476.68亿元。

其资产负债率则出现波动上升趋势，从2015年的64.2%上升至2019年的76.09%，而同期净负债率则从78%上升至97%。

截止2019年底，雅居乐的借款额为人民币966.70亿，一年内到期的银行借款、优先票据、资产支持债券总计达到422亿，而雅居乐现有的现金及银行存款为人民币425.55亿，其中包括有限制现金为人民币90.04亿。现金流压力凸显。

2019年，雅居乐的总借款成本为人民币70.79亿元，较2018年人民币50.56亿元增加40.0%，实际借贷利率达到7.10%。

今年4月，接连被两大国际评级公司调整为评级展望负面，评级报告都直指一个问题：杠杆率。

穆迪称，展望调整为负面反映了雅居乐为业务扩张而增加债务，导致其信用指标趋弱。标普则认为，由于收入增长缓慢以及房地产开发领域内外积极投资，雅居乐在未来6至12个月的去杠杆化努力可能不会有实质性改善。

对于多元化业务，穆迪指出，雅居乐业绩疲弱的主要原因是收入增长速度不及预期，这是因为该公司扩大环保业务产能出现延缓、毛利润率下降，并为资助业务发展而增加债务以及相关利息支出提高。

事实上，雅居乐的评级下调，还有一个原因是永续债。

永续债的负担

作为早年在港上市的地产企业，雅居乐与境外资本市场打交道经验丰富，相比同行企业，雅居乐拥有更为顺畅的境外债务和银行市场融资渠道。

雅居乐管理层曾表示，融资主要考量的是借贷成本，渠道不限于境内或境外，希望能借此优化债务结构，如果市场利率、成本过高，才会考虑用自有资金或其他方式偿还境外债务。

在雅居乐年报中，永续债是近几年雅居乐融资发债方面颇为重要的一项。

所谓永续债，又称无期债券，顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。

近年来，雅居乐发行永续债规模大幅上升。2017-2019年，雅居乐的永续债规模分别为55.29亿元、83.35亿元、135.67亿元。

根据2019年年报，雅居乐在2019年共计发行了14亿美元的优先永续资本证券。据统计，这一数字相当于当年国内所有房企发行美元债永续规模的1/3。

永续债短期内企业只需要承担利息不需支付本金，一段时期内资金压力较小。还有一个好处是，在会计准则中，永续债一般不列为债务，所以它在帮助企业不断融资的基础上，还可以使得企业的报表好看起来，可以优化企业的资产负债率。

正是“得益”于这一财务工具，雅居乐的资产负债率看起来要明显低于同行。如果把永续债算到负债率之内，2019年雅居乐的净负债率将达130.74%，远超安全线。

如果后续房屋销售市场出现压力的话，永续债的偿债压力仍然会凸显出来，永续债背后形成了大量利息支付的成本，不仅加重企业负担，也会侵蚀企业的利润。

雅居乐年报的综合收益表示显示：永绩债持人有占有的利润逐年升高，从2017年至2019年，永续债持有人所占的利润为4.7亿、6.7亿、8.5亿。一个可对比的数据是公司股东应占的利润，2019年为75.12亿，同比增幅5.4%，永续债应占利润为8.5亿，同比增加了25.55%，增幅明显高于前者。

永续债是以美元计价，美元存在着汇率的波动，如果人民币升值，美元债券可以冲抵利率，但是如果人民币贬值，则企业的负担会迅速上升，因为不仅有利率，还有人民币贬值存在的汇率损失。

雅居乐管理层在业绩会上透露，2019年末其有息债务中境外债的占比仍在4成以上，人民币汇率的波动导致2019年内该公司借款汇兑亏损了8.54亿，2018年该项数据甚至曾达到17.39亿。

随着雅居乐的永续债规模逐年上升，这意味着其利率负担越来越重，如果遇到汇率的波动，这些会进一步加重雅居乐的负担，蚕食公司的利润，甚至有可能绑架企业的发展。

对被永续债绑定的雅居乐来说，不仅面临国内房地产的调整风险，还面临国际美元债的双重风险。

事实上这些年有关部门提出要降低企业的外债风险，尤其是当前汇率存在着巨大波动。当企业经营环境好时，永续债可以为公司业绩添砖加瓦，当市场环境转差时，永续债可能会成为压垮企业的稻草。